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　　2023年，中国经济产出缺口为-1.2%（为剔除基数影响，以两年平均增速测算），比2022年收窄了1.0个百分点，潜在增速缺口为-0.6%，比2022年收窄了0.3个百分点（图1）。作为三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，2023年产出缺口与潜在增速缺口双双收窄，表明中国经济的总需求与总供给均有所改善。一些重要经济指标也印证了供需两端的改善。总需求方面，居民消费需求整体提升，2023年社会消费品零售总额同比增长7.2%，比2022年提高了7.4个百分点。投资需求呈现结构性改善，2023年制造业投资增长6.5%，高于全社会固定资产投资增速3.5个百分点，尤其是高技术产业投资增速更是达到了10.3%。总供给方面，工业与服务业增加值增速双双提升，2023年规模以上工业增加值同比增速为4.6%，比2022年提高1.0个百分点；服务业增加值同比增速为5.8%，比2022年提高3.5个百分点。新产业、新业态等新经济动能增长加快，以新能源行业为例，新能源汽车、光伏电池与发电机组产量分别同比增长30.3%、54.0%、28.5%。

　　也要看到，2023年产出缺口与潜在增速缺口虽然明显收窄但是仍然为负，表明总需求与总供给还没有达到最优水平。中央经济工作会议也明确指出，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。这导致最终达到的供需均衡水平偏低，经济所处的增长路径尚未达到最优状态。一个经济体能够达到的理想增速是最优结构下的潜在增速合理水平。根据宏观政策“三策合一”指数的测算，基于中国经济的实际情况，潜在增速合理水平为6%左右。由此表明，如果稳定政策、增长政策与结构政策有效协调，那么中国经济增速有望达到更高水平。

　　一些经济指标也反映了总需求与总供给有所不足的问题。就需求端而言，主要表现为核心CPI涨幅较低与PPI涨幅的持续走低。2023年核心CPI同比涨幅为0.7%，涨幅比2022年减少0.2个百分点，处于近年来的较低水平，表明总需求偏弱；PPI同比下跌3.0%，而2022年同比上涨4.1%，这反映了工业产品需求的减少。民间投资增速与国有控股企业固定资产投资增速的分化，也反映了有效需求不足的情况。由于国有控股企业投资一部分源于“稳增长”的需要，民间投资更能反映企业的内在投资需求。2023年国有控股企业固定资产投资增速达到6.4%，而民间投资同比增速为-0.4%，可见投资需求的确有所不足。就供给端而言，主要表现为中小企业景气度偏低，活力有待提升。2023年1—12月制造业企业PMI均值为49.9，低于50的荣枯线。其中，中型企业和小型企业景气度分别为49.3和48.2，表明供给扩张意愿较弱。同时，企业生产经营也面临一定压力。2023年1—11月规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.4%，相比2022年同期下降了0.8个百分点。此外，居民预期有待改善。2023年居民消费者信心指数持续处于较低水平，1—11月均值为88.9，比2022年同期低了6.7。预期的自我实现机制可能使经济陷入“预期减弱—总需求与总供给减少—经济增长动力减弱—预期进一步减弱”的循环之中，从而抑制供需均衡水平的提升。

　　宏观债务风险方面，虽然宏观杠杆率有所升高，但主要是低通胀带来的被动上升，债务存量增速较慢。国家资产负债表研究中心（CNBS）数据显示，截至2023年三季度末，中国宏观杠杆率为286.6%，比2022年末上升13.9个百分点。不过，2023年债务存量增长并不快，前三季度增速为9.3%，处于历史较低水平。宏观杠杆率的较快攀升主要是因为，低通胀导致GDP平减指数为负（-1%），这使得名义GDP增速不高，进而从“分母端”推升了宏观杠杆率。因此，防范宏观债务风险的重点不仅在于遏制债务规模的过快增长，而且要积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。分部门来看，2023年居民部门、企业部门和政府部门的杠杆率均小幅升高。

　　房地产风险方面，房地产市场的消费、投资与价格等各项主要指标下跌趋势有所缓和，风险得到一定遏制。2023年7月中央政治局会议指出，我国房地产市场供求关系发生重大变化，这是党中央基于房地产市场发展形势作出的科学判断。供求关系变化下房地产市场面临一定的下行压力，对宏观经济与金融体系产生较为显著的冲击。针对这一变化，2023年我国已适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。需求端上，对首套、二套住房首付款比例进行调整，并下调存量和增量住房贷款利率。同时，广州、深圳、上海和北京先后宣布执行“认房不认贷”政策，积极推动住房需求改善。供给端上，积极支持不同所有制房地产企业的合理融资需求，给予房地产企业更大融资支持。在一系列政策应对下，2023年房地产消费、投资与价格等各项主要指标下跌趋势有所缓和，全国房地产开发投资、商品房销售面积及销售额降幅较2022年分别收窄0.4个、15.8个、20.2个百分点，房地产市场风险得到了有效遏制。不过，房地产市场还存在预期偏弱、房企流动性与信用风险较大、部分地区房屋库存较高等问题，房地产领域的风险仍需重视。

　　外汇风险方面，人民币汇率总体处于合理区间且外汇储备稳定，风险整体可控。2023年以来，人民币汇率出现一定程度的波动，美元对人民币汇率从1月的6.7左右一度升至7.3以上，在年末重新回落至7.1附近。全年人民币汇率运行没有偏离基本面，继续在合理均衡水平上保持稳定。对于年内人民币汇率面临的一些贬值压力，需要理性客观地看待。受到美元加息预期反复、美债收益率持续处在高位以及全球经济不确定性增强等多重因素的影响，多数经济体货币均面临贬值压力。2023年，日本、澳大利亚等发达经济体和阿根廷、马来西亚等新兴经济体的货币均相对于美元出现不同程度的贬值。虽然人民币出现了一定的贬值，但不必过于担忧外汇风险。一是，人民币汇率长期走势根本而言取决于经济基本面，我国经济企稳回升、长期向好的趋势能够为人民币汇率提供重要支撑。二是，2023年末中国外汇储备规模为3.2万亿美元，与2022年末相比略有增加，外汇储备的稳定有助于增强我国对汇率的调控能力，合理控制外汇风险。根据IMF提出的风险加权法可以计算最优外汇储备规模，其中最优外汇规模的下限值可以作为外汇储备的“安全线”。中国经济更接近于“浮动汇率+资本管制”情形，据此测算，当前中国外汇储备的“安全线）。由此可知，中国实际外汇储备大幅高于“安全线”。三是，我国以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度具有独特优势，央行稳定预期、调控汇率的工具箱丰富，可以有效遏制人民币汇率的超调风险。

　　金融体系信用和流动性风险方面，整体较为稳健，中小金融机构的信用和流动性风险仍需关注。从信用风险来看，2023年三季度末商业银行整体不良贷款率为1.61%，自2020年三季度不良贷款率1.96%的高点持续下降。分机构来看，大型商业银行和股份制商业银行的不良贷款率稳中有降，2023年三季度末分别为1.27%和1.30%。而城市商业银行和农村商业银行的不良贷款率维持在高位，2023年三季度末分别为1.91%和3.18%，高于银行业整体不良贷款率。城市商业银行和农村商业银行资产规模普遍较小，可见金融体系信用风险呈现一定结构性特征，主要体现在中小规模的商业银行上。从流动性风险来看，2023年商业银行整体的资本充足率与2022年同期基本持平，流动性比例、流动性覆盖率等主要指标小幅改善，流动性风险总体上降低。不过，中小金融机构仍存在一定的流动性风险。截至三季度末，城市商业银行的资本充足率为12.54%，较2022年同期下降0.3个百分点。农村商业银行的资本充足率为12.07%，与2022年同期基本持平，但是低于大型金融机构。由此可见，中小金融机构仍面临一定的流动性挑战。

　　2023年货币政策有所发力，但受制于低通胀和经济结构性因素，全年货币政策力度指数为43.7，与2022年全年相比下降了7.6（见图2）。货币政策力度指数的下降既表现为数量型货币政策力度的下降，也表现为价格型货币政策力度的下降。就数量型货币政策而言，M2同比增速和社会融资规模存量增速均有所下降。2023年央行分别在3月27日和9月15日全面降准，累计下调存款准备金率0.5个百分点。同时，央行继续使用政策性开发性金融工具支持和带动基础设施建设，还向全国性金融资产管理公司提供低成本资金以支持其并购受困房地产企业存量房地产项目。在这些举措的共同作用下，2023年上半年M2同比增速始终高于11%，不过下半年有所下降，12月末已经降至9.7%，比2022年12月末下降2.1个百分点。与之相比，社会融资规模存量增速有所偏低。2023年社会融资规模存量同比增速始终在9%—10%的区间徘徊，而此前五年的均值达到了10.8%，峰值达到了13.7%。就价格型货币政策而言，货币市场利率和信贷市场实际利率均有所升高。2023年6月13日和8月15日，央行分别采取降息操作，累计将7天逆回购利率下调20个基点、将1年期MLF中标利率下调25个基点。在降息操作的影响下，2023年DR007的均值为1.94%，比此前五年的均值低了0.3个百分点，不过比2022年略微升高了0.17个百分点。信贷市场利率方面，2023年以来金融机构一般贷款加权名义利率延续了下行态势，三季度末与2022年底相比下降了0.06个百分点。然而，由于2023年以来CPI涨幅相对偏低，导致信贷市场实际利率有所升高，前三季度金融机构一般贷款加权实际利率的均值为4.07%，比2022年全年均值升高了1.29个百分点。

　　在评价财政政策力度时要兼顾收入端、支出端和赤字率三方面指标。对于收入端的指标而言，考虑到经济面临下行压力时，税收的自动稳定器效应会使得财政收入增速自动下降，如果使用财政收入增速评价财政政策在收入端的力度，很可能会高估减税降费等政策的效果。为此，本报告不直接使用财政收入增速评价收入端的财政政策力度，而是使用宏观税负评价收入端的财政政策力度。宏观税负是财政收入占GDP的比重，其分子和分母都包含了整体经济走势，可以较好地剔除经济形势变化对财政收入的影响，从而更准确地反映减税降费等政策操作的效果。对于支出端的指标而言，本报告主要使用财政支出增速和支出进度予以评价。为了确保评价结果的全面性和系统性，本报告还综合考虑上述指标，构建了财政政策力度指数，以评价财政政策的整体力度。

　　2023年全年财政政策力度指数为54.9，与2022年全年相比下降了0.9（图3）。财政政策力度的下降主要源自财政支出端表现欠佳。财政部发布的《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》指出，2023年全国一般公共预算支出目标增速为5.6%，政府性基金预算支出目标增速为6.7%。从实际情况来看，2023年一般公共预算支出增速为5.4%，比目标增速低了0.2个百分点，政府性基金支出增速为-8.4%，比目标增速低了15.1个百分点。财政支出端的欠佳表现导致赤字率有所下降，2023年一般公共预算口径下的实际赤字率为4.6%，比2022年低了0.1个百分点，一般公共预算与政府性基金预算口径下的实际赤字率为7.0%，比2022年低了0.4个百分点。

　　根据宏观政策“三策合一”理论，货币政策和财政政策均需进一步加大力度。第一，有必要加大力度。2023年产出缺口和潜在增速缺口双双为负，经济面临一定下行压力，需要货币政策和财政政策加大力度进行逆周期调节。本报告的观点与央行和财政部的最新政策布局高度契合。2023年底召开的中央经济工作会议在部署2024年经济工作时指出，要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，而且“积极的财政政策要适度加力”，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，可见财政政策和货币政策在2024年都将进一步加大力度。第二，有能力加大力度。从宏观政策“三策合一”框架来看，不必担心稳定政策发力导致的金融空转等问题，也不必担心稳定政策发力对政策空间的过度损耗。通过加强货币政策和财政政策的协调配合，以及稳定政策与增长政策、结构政策的协调配合，可以较好地提高稳定政策的调控效率，节省一定的政策空间。

　　2023年末，中国的货币政策空间指数为38.8，与2022年末相比小幅下降2.8（图4），货币政策空间有所收窄，不过仍然具有一定的降准和降息空间。第一，两次降准操作使得降准空间有所收窄，不过大型金融机构仍然具有降准空间。两次降准操作使得金融机构加权平均存款准备金率从2022年底的7.8%左右下降到了2023年底的7.4%左右。一部分县域金融机构的存款准备金率已经处于5%的较低水平，而且2021年以来的六次降准操作均未对其进行调整，这些金融机构的降准空间已经较小。不过大型金融机构的存款准备金率仍然处于10.5%左右的国际较高水平，仍然具有降准空间。第二，两次降息操作使得政策利率微降，不过央行仍然具有降息空间。两次降息操作使得1年期MLF中标利率下降25个基点到2.5%，7天逆回购利率下降20个基点到1.8%。这两类主要的政策利率距离零下限都还有较大空间，因此央行仍然存在降息空间。同时，美国和欧元区等主要经济体的加息周期已经接近尾声，由此会削减中国货币政策面临的外部压力，使得央行降息的实际可操作空间有所加大、难度有所降低。

　　2023年末，中国的财政政策空间指数为42.5，与2022年末相比小幅下降0.5（图5），财政政策空间同样略微收窄，但是与发达经济体相比仍然较为充裕。2023年中国的政府部门债务率有所升高，这是财政政策空间收窄的主要原因。根据BIS统计的数据，截至2023年上半年末，中国政府部门的债务率已经达到79.4%，比2022年末升高了2.7个百分点。CNBS数据进一步显示，2023年三季度末政府部门债务率比2022年末升高了3.4个百分点。但是，中国的政府部门债务率仍然明显低于发达经济体的平均水平。基于BIS数据进行国际对比可知，中国政府部门的债务率已经比新兴经济体的平均水平高出了13.3个百分点，不过仍然低于发达经济体平均水平28.2个百分点。而且，中国的中央政府债务率明显偏低。因此，财政政策空间仍然较为充裕。

　　对政策传导效率的评价主要分两步进行。第一步，基于货币政策和财政政策的主要传导机制，分别对两类政策的传导效率进行评价。就货币政策而言，其传导机制包括三个环节，一是央行对金融机构的流动性进行调控，二是金融机构对企业和居民的信贷行为进行调控，三是企业和居民将所获得的信贷用于投资和消费活动。通过分析这三个环节的通畅程度，即可评价货币政策的传导效率。就财政政策而言，在中国主要是通过带动民间投资和基建投资来发挥作用，通过分析这两个方面的带动效果即可评价财政政策的传导效率。第二步，使用稳定政策效率指数评价稳定政策的整体效率。由于不同机制的传导效率很容易出现反方向变化的情况，此外货币政策和财政政策的传导还会相互影响，为了避免这些问题导致评估结果出现偏差，本报告基于宏观政策“三策合一”理论，构建稳定政策效率指数，从而更准确全面地评估稳定政策的整体效率。

　　货币政策在第二个环节的传导较为通畅，在第一和第三环节的传导效率有待提升。首先，降息和降准操作没有很好地引导货币市场利率下行，可见货币政策在第一环节的传导效率有待提升。2022年央行降息20个基点、降准0.5个百分点，带动全年DR007均值下降了0.4个百分点。2023年央行降息20—25个基点、降准0.5个百分点，全年DR007均值不仅没有下降反而升高了0.17个百分点。其次，流向实体经济、绿色产业、小微企业等重要领域的信贷增速持续居于高位并且大幅高于全社会信贷增速，可见货币政策在第二环节的传导效率相对较高。在两轮全面降准和多项结构性货币政策的作用下，2023年前三季度工业中长期贷款、普惠小微贷款、绿色贷款、涉农贷款、科创型中小企业贷款同比增速分别达到了30.9%、24.1%、36.8%、15.1%和22.6%，比全社会贷款增速分别高出了20个、13.2个、25.9个、4.2个和11.7个百分点。由此可见，货币政策对实体经济和薄弱环节的调控效果不断改善。第三，货币政策对居民消费的带动效果明显改进，不过对企业投资的带动效果相对欠佳，综合来看货币政策在第三环节的传导效率有待提升。2023年前三季度，住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额增速达到了13%，比2022年底提高了8.9个百分点。在其带动下，居民消费明显改善，全社会消费品零售总额累计同比增速和城镇家庭人均消费支出实际增速分别达到了6.8%和8.1%，与2022年底相比分别提高了7个和9.8个百分点。相比之下，货币政策对企业投资的带动效果有待改善。2023年前三季度工业中长期贷款增速达到了30.9%，比2022年全年高出了4.4个百分点，这也是近十年来的最高水平，但是第二产业和制造业投资增速分别为9%和6.2%，比2022年全年下降了1.3个和2.9个百分点。

　　财政政策对基建投资的带动作用较为明显，对民间投资的带动作用有待改善。就基建投资而言，在继续使用大规模专项债为基建融资的同时，还增发1万亿元特别国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，从而为基础设施建设提供了新资金支持。2023年基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.9%，虽然与2022年相比有所偏低，但是仍然处于近五年来的高位，而且比全社会固定资产投资增速高出了2.9个百分点，担当了“稳投资”的重要力量。就民间投资而言，近年来中央持续有力推进“十四五”规划102项重大工程及其他经济社会发展重大项目实施，多措并举促进民间投资，不断激发民间投资活力。国家发改委在2023年7月14日专门出台了《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，部署了促进民间投资的17条举措。不过，由于受到外部环境更趋复杂严峻、国内需求仍显不足、社会预期相对偏弱等因素的限制，民间投资活力有待进一步提升。2023年民间投资同比增速为-0.4%，与全社会固定资产投资增速相比低了3.4个百分点，与国有控股投资增速相比更是低了6.8个百分点。可见，财政政策对国有投资的带动效果相对明显，对民间投资的带动效果有待改善。

　　上述分析结果表明，货币政策和财政政策在一部分传导机制上表现得相对较好，而在另一部分传导机制上的表现有待改善。为了给出统一的评价，本报告测算了稳定政策效率指数。2023年四季度稳定政策效率指数为43.4，全年四个季度的均值为42.9，与2022年相比略有下降（图6）。然而，其主要原因并不在于央行和财政部本身，也不在于货币政策和财政政策本身，而在于经济结构有待优化和内生增长动力有待提升等深层次原因。第一，总需求结构失衡、收入分配结构失衡等多种经济结构失衡问题持续存在，导致企业投资和居民消费面临结构性障碍，货币政策和财政政策加大力度难以有效带动企业投资和居民消费。第二，实体经济内生增长动力有待提升，实体经济回报率偏低削弱了投资尤其是民间投资的积极性，进一步限制了货币政策和财政政策对经济的带动效果。

　　增长政策有助于激发经济增长内在动力，从而提升长期潜在增速。一国长期增长的动力源泉包括资本和劳动等传统要素的积累、人力资本积累和全要素生产率（TFP）增速提升。围绕这些增长动力源泉，近年来中央实施的增长政策主要包括促进资本和劳动等传统要素积累的政策，促进人力资本积累的教育政策和劳动市场政策，以及促进全要素生产率提升的科技政策和体制机制改革政策。伴随着我国经济从高速增长阶段迈向高质量发展阶段，对增长政策也提出了新要求，即要“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。以投资为例，增长政策不再注重一般性的投资和资本积累，而是更加注重有效投资和有效资本积累。新质生产力以科技创新为根本保障，与传统生产力存在本质差别。2023年底召开的中央经济工作会议进一步要求，“以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，从而将以科技政策为核心的增长政策的重要性提升到了新高度。

　　也要注意到，增长政策还有一定的发力点。第一，增长政策尚未完全扭转TFP增速趋势性回落的局面。从五年滚动平均值来看，2001—2005年间TFP增速的平均值处于3.7%的高位，2011—2015年间TFP增速的平均值降至1.1%，而2018—2022年间进一步降至0.4%（图7）。在此情形下，TFP增速对经济增长的贡献率相对偏低。剔除2020—2022年疫情的影响，2014年以来TFP增速对中国经济增长的贡献率均值在25%左右，与发展中国家和发达国家的平均水平相比分别低了5个和15个百分点左右。第二，农村和中西部地区人力资本积累有待进一步改善。在教育强国战略的推动下，农村和中西部地区的教育水平持续提高，不过与城镇和东部地区相比仍然存在一定差距。中央财经大学发布的《中国人力资本报告2023》显示，2010—2021年农村劳动年龄人口平均受教育年限平均而言比城镇低了2.2年。地区之间的人力资本差距也依然存在，2021年北京和上海劳动力平均受教育年限分别达到了13.2年和12.2年，而贵州、云南、青海、西藏分别为9.75年、9.64年、9.34年和7.75年。此外，还存在一些就业结构性矛盾有待解决。在产业转型升级过程中，市场对高层次研发人员、高技能人才和创新型复合型人才的需求更为迫切，一部分高校毕业生虽然具备较高的受教育程度，但是可能难以适应市场的新需求，从而引发结构性矛盾。

　　根据宏观政策“三策合一”理论，可以通过加强结构政策与增长政策的协调配合，以提高增长政策的作用效果，尤其是强化增长政策对TFP增速和有效资本积累的改进程度。要加强结构政策和增长政策协调配合的重要判断依据之一是，中国经济存在负向的潜在增速缺口，这说明经济结构并未处于最优状态。在此情形下，不管增长政策如何发力，都只能提高给定经济结构下的潜在增速，而达不到潜在增速的合理水平。这也会在无形当中限制有效资本的积累和TFP增速的提升。加强结构政策与增长政策的协调配合，有助于更好地解决结构失衡问题，促使经济结构向最优结构靠拢。经济结构的改善将会提高资源配置效率，从而提升增长政策对TFP增速的改进程度。不仅如此，经济结构的改善还将为企业创造新的投资空间和投资机遇，从而提升增长政策对有效资本积累的改进程度。

　　结构政策取得了一定效果。在产业结构方面的政策效果尤为明显。国家统计局发布的经济发展新动能指数的子指数“转型升级指数”可以用来反映产业结构转型升级的状况。在供给侧结构性改革的带动下，产业结构持续优化，体现为转型升级指数的不断升高。2022年转型升级指数达到162.8，比2015年大幅提高了53.1。为了综合考虑总需求结构、总供给结构、收入分配结构等多个方面经济结构失衡的整体情况，本报告构建了经济结构失衡指数。测算结果显示，经济结构失衡指数在2013—2015年、2018—2020年以及2021—2022年等时间段出现了小幅下降（图8），这同样表明结构政策取得了一定效果。下一步，需要进一步改善结构政策的整体效果和长期效果。宏观政策“三策合一”理论有助于提升结构政策的调控效果。一方面，宏观政策“三策合一”有助于统筹各类经济结构之间的密切关系，从而谨防各类经济结构失衡问题之间的相互掣肘。另一方面，基于宏观政策“三策合一”理论，可以使用稳定政策与增长政策营造良好的经济环境，打消结构政策的后顾之忧，使得结构政策能够着力解决各类经济结构失衡问题。

　　2023年底中央经济工作会议强调“要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”。“增强宏观政策取向一致性”新调控理念，突破了传统宏观政策协调框架的局限，从系统观念对政策协调配合提出了更高要求。既强调了财政政策、货币政策等稳定政策内部之间的协调，又强调了稳定政策与科技、产业、区域等与经济增长和结构优化相关经济政策的协调，还强调了“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”之中，以推动政策同向发力、形成合力。由此，本报告将从稳定政策内部取向、稳定政策与增长政策、结构政策取向以及非经济性政策与宏观政策的取向三个维度对宏观政策取向一致性进行评价。

　　从稳定政策、增长政策和结构政策的取向一致性来看，三大政策均发挥重要作用，且其一致性效果还可以进一步提升。就稳定政策而言，货币政策和财政政策助力推动经济回升向好，着力扩大总需求。就增长政策而言，通过加强对新产业、新动能的促进，有助于激发经济增长内在动力，促进长期潜在增速的提升。就结构政策而言，通过促进经济调结构，2023年消费对经济增长的驱动力增强，总需求结构得到优化；高技术产业增长加快，产业结构进一步转型升级。为了进一步增强宏观政策取向一致性，还需要推动稳定政策、增长政策和结构政策三类宏观政策有效“合一”，更好地“提升宏观政策支持高质量发展的效果”。增长政策和结构政策需要帮助提升稳定政策的调控效率，改善稳定政策扩大总需求的调控效果。短期经济稳定性提升反过来也能为增长政策和结构政策的实施提供良好的宏观环境。具体而言，结构政策需要改善居民收入分配结构，扩大中等收入群体规模，以帮助稳定政策更好地促消费；改善实体与金融部门比例，遏制资金脱实向虚，以帮助稳定政策更好地促投资。增长政策需要通过拓展资本积累空间，改善资本积累质量与持续提升全要素生产率，以提高实体经济资本回报率，从而使稳定政策释放的资金更好地惠及实体经济。

　　从非经济性政策与宏观政策取向一致性来看，政策之间的一致性显著提升，可进一步构建有效协调的长效机制。非经济性政策的出台虽然并非出于经济层面的考量，但其不仅会对居民和企业等微观主体的消费和投资决策产生影响，而且还会驱动公众预期发生变化，从而间接影响经济政策的最终效果。将非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，对于增强宏观政策取向一致性并提升政策协调的最终效果至关重要，是坚持系统观念的重要体现。2023年非经济性政策与宏观政策之间的协调配合有所加强。例如，在绿色能源转型的过程中，通过坚持先立后破，有效遏制了一些地方在“减碳”过程中出现的“一刀切”等行为，缓解了经济发展过程中面临的资源环境约束，较大程度地避免了非经济性政策对宏观政策的掣肘。要进一步加强非经济性政策与宏观政策的统筹，需明确政策制定的主导部门，防止政出多门、相互冲突，从事前制定、事中实施到事后评价三个维度建立政策协调的长效机制。

　　就货币政策的短期预期管理而言，2023年整体较好，并有一定改进空间。货币政策的短期预期管理评价主要从政策透明度和前瞻性指引两个方面展开。政策透明度主要包括目标信息透明度、经济信息透明度、决策信息透明度和操作信息透明度等；前瞻性指引主要指央行对未来货币政策取向的明确指引。就政策透明度而言，央行的政策透明度继续提升。2023年央行网站沟通交流板块发布的新闻达到320条，持续保持较高的沟通频率。同时，央行通过新闻发布会、各季度《中国货币政策执行报告》与货币政策委员会例会等方式向市场公众说明经济形势判断、货币政策操作等重要信息。就前瞻性指引而言，央行通过前瞻性指引引导市场预期，在有效保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定等方面发挥了重要作用。同时，2023年中央经济工作会议与四季度货币政策委员会例会明确提出要“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”而不再与名义GDP增速相匹配。考虑到名义GDP增速受通胀回落影响而有所下降，低于实际GDP增速与通胀预期涨幅之和，可见这一表述调整加强了各界对货币政策进一步发力的预期引导。在此基础上，央行可以对未来货币供应量增速、社会融资规模增速以及利率走势给予更充分的量化目标，实施更为明确的前瞻性指引，更好地提振市场信心。

　　就年度预期管理而言，年初制定的主要经济目标均较好实现，预期管理取得较好效果。通过上年底的中央经济工作会议和年初的政府工作报告设定GDP增速、CPI涨幅、城镇调查失业率等主要经济指标的预期目标值，是中国特色预期管理的重要举措。从以往的实践情况来看，主要经济目标的前瞻性设定值与最终实现的结果非常接近，这使得社会各界已逐步形成基于前瞻性目标预判当年经济运行与政策制定情况的预期机制。由此，年度预期管理对公众预期形成起到关键的指引作用。政府工作报告将2023年的GDP增速、CPI涨幅、城镇调查失业率目标值分别制定在5%左右、3%左右、5.5%左右。从实际情况来看，GDP增速达到5.2%，CPI涨幅处于3%以内，1—12月城镇调查失业率均值显著低于5.5%，均较好地实现了目标值，取得了较好的预期管理效果。

　　就长期预期管理而言，2035年远景目标纲要与“两步走”超长期战略安排对长期经济增长预期起到了重要的前瞻性指引作用。“以国家发展规划为战略导向”是中国宏观调控的重要特色，这为中国实施长期预期管理提供了制度保障。超长期发展规划成为短期宏观政策目标制定的参照基准，从而有助于锚定公众对长期经济增长的预期。党的二十大报告强调，未来我国发展要按照“两步走”战略进行，即从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。在此基础上，“十四五”规划和2035年远景目标纲要对“十四五”期间和2035年经济发展预期进展设定了前瞻性预期值，如2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，这意味着2035年人均实际GDP水平要比2020年翻一番，这要求年均GDP增速达到4.8%左右。上述长期发展目标对公众长期经济增长预期的形成起到了重要作用。2023年12月27日，国家发改委对外发布了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要实施中期评估报告》，明确指出“十四五”前半程“国内生产总值（GDP）跨过120万亿元台阶，人均GDP达到世界平均水平，实现了全面建设社会主义现代化国家新征程的良好开局”，进一步夯实了公众对长期经济增长目标的预期。

　　具体到政策实践层面，本报告建议采取“宏观政策‘三策合一’+改革”的一揽子大宏观政策组合，其中，宏观政策“三策合一”主要从宏观层面发力，改革则主要从微观层面发力。由于宏观政策“三策合一”中存在结构政策，而改革中存在结构性改革，很容易将结构政策和结构性改革混为一谈，进而混淆宏观政策“三策合一”与改革的关系。事实上，宏观政策“三策合一”与改革存在本质差别，宏观政策“三策合一”根本而言是宏观政策，隶属于政策操作的范畴，而改革则涉及到体制机制和制度的重塑。不过，宏观政策“三策合一”与改革不是相互对立，而是相辅相成。其一，宏观政策“三策合一”能够将一些结构性改革转化为结构政策操作，为改革减轻负担，帮助改革顺利推进。其二，宏观政策“三策合一”能够优化经济结构，帮助中国经济的潜在增速提升至其合理水平，从而为改革创造宽松的宏观环境。其三，改革的顺利推进能够为宏观政策“三策合一”提供微观支持和制度保障。基于上述考虑，本报告建议中国采取“宏观政策‘三策合一’+改革”的一揽子大宏观政策组合。这一政策组合能够通过宏观调控与微观市场运行的双轮驱动，更好地实现高质量发展。

　　中央经济工作会议所布局2024年的“九大工作”当中，第一项工作是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，其重要目标是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，从而发展新质生产力。一方面，锚定以人工智能、数字经济等新技术革命领域，促进新质生产力的释放及其对经济增长的推动作用；另一方面，锚定传统产业的数字化、信息化转型升级，提升要素配置效率，激发传统领域的增长活力。由此可知，2024年增长政策的核心工作是加快培育新质生产力。一要统筹科技、教育、人才三大战略，为新质生产力的形成提供强力科技支撑。二要进一步深化制度改革、优化营商环境，为新质生产力的形成提供适宜的制度保障。三要稳步推进供给侧结构性改革和需求侧管理，为新质生产力的成型、成势扫清结构性障碍。新质生产力的培育，有助于提高TFP增速。建议综合使用上述举措，着力将TFP增速提升到2%左右，从而为高质量发展注入新活力。

　　结构政策在2024年需要做好三方面主要工作。一是加快构筑收入分配结构与总需求结构的良性循环，通过扩大中等收入群体比重来提升居民消费率，改善总需求结构。例如，中国居民部门的消费率比中等收入国家的平均水平低了14个百分点左右，建议用15年时间达到中等收入国家的平均水平，这要求未来15年中国居民部门的消费率平均每年提高1个百分点左右。二是改善投资结构，提升生产性投资与民间投资占比，同时要避免房地产投资过快收缩。建议用两年时间将民间投资占比提高5个百分点左右，从而恢复到近五年的平均水平。此外，应加大民生相关领域与拓宽居民消费场景的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。三是优化债务结构，核心是降低地方政府、企业部门与居民部门的偿债压力，提升债务对经济产出的推动作用，从而有助于提升稳定政策发力之后的调控效果。

　　就货币政策而言，建议全年货币政策力度指数提升到52左右。这需要数量型货币政策与价格型货币政策的共同努力。第一，进一步采取降准和降息操作。面对产出缺口和潜在增速缺口双双为负以及低通胀的局面，应适当加大货币政策力度，同时加大单次降准和降息的幅度，以打破通胀预期减弱与低通胀之间的负反馈循环。建议2024年采取两次左右的降准操作，将存款准备金率下调0.75—1个百分点，并将单次降准幅度从0.25个百分点提高到0.5个百分点左右。此外，建议2024年采取两次左右的降息操作，将7天逆回购利率和1年期MLF利率分别下调30—40个基点左右，并将单次降息幅度从10—15个基点调整到20个基点左右，从而“促进社会综合融资成本稳中有降”。第二，引导民间借贷利率下行0.5个百分点左右，以降低中小微企业的融资成本。2023年1—10月温州民间借贷利率平均值为15.3%，比2022年高出了0.3个百分点，比2021年高出了0.7个百分点。建议2024年通过降准降息和结构性货币政策，引导民间借贷利率下降0.5个百分点左右。第三，加强对前瞻性指引等新型货币政策工具的使用。在降准和降息等传统政策空间不断收窄的情形下，建议央行加强对前瞻性指引等新型货币政策工具的使用，从而腾出宝贵的政策空间以备不时之需。从发达经济体的政策实践来看，前瞻性指引能够较好地实现预期目标。学者们针对中国的最新研究也表明，前瞻性指引有助于降低市场波动，从而更好地实现经济稳定目标。

　　就财政政策而言，建议全年财政政策力度指数提升到55左右。中央经济工作会议在部署2024年财政政策工作时，要求“积极的财政政策要适度加力”。本报告的建议与之契合，并且建议重点做好三方面工作。一是，将2024年预算赤字率提高到4%以上。2023年政府工作报告制定的预算赤字率为3%，四季度增发1万亿元特别国债后预算赤字率提高到3.8%左右。按照中央经济工作会议的部署，2024年要在此基础上“适度加力”，建议将预算赤字率提高到4%以上。二是，要着力提高财政支出增速并进一步加快支出进度，从而提升财政政策的整体力度。使用财政资金加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。同时，合理扩大地方政府专项债券用作资本金的范围。建议将2024年一般公共预算支出目标增速设定为6.5%左右，比2023年目标增速提高1个百分点左右。同时，建议二季度末一般公共预算支出执行进度达到53%左右，三季度末一般公共预算支出执行进度达到77%左右。疫情之前的2017—2019年间，二季度末一般公共预算支出的执行进度平均为53%，三季度末一般公共预算支出的执行进度平均为77%。这说明，从近年来的政策实践来看，本项目建议的执行进度是完全可行的。三是，按照中央经济工作会议的部署，“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，建议全年新增减税降费及退税缓费2—2.5万亿元，比2023年多出5000亿元左右。

　　宏观政策“三策合一”理论与以新凯恩斯主义为代表的传统宏观政策理论存在本质差别。第一，传统宏观政策理论认为潜在增速是经济增速的合理上限，但实际上忽视了经济结构因素的影响，宏观政策“三策合一”理论指出最优结构下的潜在增速（即潜在增速的合理水平）才是经济增速的合理上限。受结构黏性以及不同经济结构失衡相互嵌套的影响，潜在增速可能会持续低于其合理水平，形成潜在增速缺口。第二，传统宏观政策理论认为宏观政策只需要平抑实际增速对潜在增速偏离所形成的产出缺口，但宏观政策“三策合一”理论指出，当存在负向潜在增速缺口时，产出缺口会因潜在增速偏低而被动收窄，由此导致宏观政策力度不足。第三，宏观政策“三策合一”理论强调产出缺口与潜在增速缺口的联动机制，两者双双为负会导致经济陷入总需求与总供给螺旋下降的局面，从而带来持续经济下行压力。

　　结合附图1，可以更直观地理解宏观政策“三策合一”理论与传统宏观政策理论的差别，以及宏观政策“三策合一”的理论内核。框架①代表传统宏观政策理论框架，其核心任务是使用货币政策和财政政策等稳定政策，推动实际经济增速（曲线ab）向潜在增速（曲线ac）靠近，以消除产出缺口。在宏观政策“三策合一”理论框架下，决策部门同时使用稳定政策、增长政策和结构政策，即框架③所代表的调控框架，从而推动实际经济增速、潜在增速和潜在增速的合理水平三者趋于一致。为了实现这一目标，稳定政策通过推动实际经济增速向潜在增速靠近（使曲线ab与ac尽量重合），以平抑产出缺口；增长政策通过更好地促进要素积累、技术进步和生产效率提升，从而实现给定经济结构下的潜在增速合理水平（将曲线ac提升至曲线ad）；结构政策旨在将经济结构调整至最优状态，进而推升实际增速到潜在增速的合理水平（将曲线ad提升至曲线ae）。

　　5.财政政策力度指数。本报告主要从财政支出、宏观税负和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”，不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小，因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算（窄口径）和一般公共预算与政府性基金预算（宽口径）两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、宏观税负、赤字率等8个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

　　8.稳定政策效率指数。由于现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率，本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个指标计算得到稳定政策效率指数，用来反映稳定政策的整体效率。考虑到稳定政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期（共6期）的累计增量进行测算。由于M2、信贷、政府债务是存量值，所以6期的累计增量是由期末值减去期初值测算得到。由于财政支出本身就是每期的增量值，所以6期的累计增量是将各期财政支出规模加总得到。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到稳定政策效率指数。由于稳定政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度稳定政策效率指数反映的并非当季度稳定政策的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期以来稳定政策效率的总体情况。